良品铺子盈利失色：消失的加盟商

高瓴资本的一纸减持公告将良品铺子（603719.SH）推到了聚光灯下：上市后旋即变脸的业绩、重要股东的离场……休闲食品领域的又一赛道股也遇到成长瓶颈了吗？

　　高瓴资本旗下3只基金减持公告一出，良品铺子股价几近跌停，5个交易日跌幅超过15%。之前，良品铺子的成长就受到了挫折，公司2020年前三季度营收基本停滞，净利润大幅下挫。此外，公司重要的客户销售渠道大量消失，良品铺子也没有对市场透露。截至发稿，良品铺子没有回复《证券市场周刊》的采访。

　　盈利变脸

　　良品铺子日前发布公告，合计持有公司11.67%股份的珠海高瓴天达股权投资管理中心（有限合伙）（下称“珠海高瓴”）、HH LPPZ (HK) Holdings Limited（下称“香港高瓴”）3家股东计划减持不超过2406万股，即6%的股份。

　　在刚刚解禁就马上宣布减持，高瓴资本套现良品铺子的急迫之心可见一斑。招股书显示，2017年9月，珠海高瓴和香港高瓴分别出资1.89亿元和3.16亿元入股良品铺子；2017年12月底，宁波高瓴智远投资合伙企业（有限合伙）以1.8亿元入股良品铺子。上述3家股东合计出资6.85亿元获得良品铺子4680万股。以良品铺子目前约50元/股的市价来看，这笔股权市值超过23亿元，浮盈两倍以上，如果算上分红的话，高瓴资本的盈利会进一步增加。

　　高瓴资本是在2017年下半年入股良品铺子的，彼时良品铺子正处于高增长，如今减持时良品铺子早已告别了高增长。2016-2019年，良品铺子分别实现营收42.89亿元、54.24亿元、63.78亿元和77.15亿元，同比分别增长了36.2%、26.45%、17.58%和20.97%。

　　同期，良品铺子分别实现净利润1.05亿元、4300万元、2.48亿元和3.49亿元，同比增速分别为1.21倍、-59.09%、4.77倍和40.79%。需要说明的是，2016年和2017年，良品铺子分别确认了2230万元和1.31亿元的股权激励费用，扣除此项影响，公司2016年和2017年的净利润分别为1.27亿和1.74亿元，同样是大幅增长。

　　2020年2月，良品铺子成功登陆上交所。也就是在上市后，良品铺子的收入和净利润迅速变脸了。2020年1-9月，良品铺子实现营收55.3亿元，同比仅仅增长了1.29%；净利润2.64亿元，同比骤降16.99%，上市后迅速变脸。

　　在2020半年报中，良品铺子将收入增速放缓归因于新冠肺炎疫情的影响，而盈利下降是受“一季度归属于上市公司股东的净利润下降的影响”。

　　良品铺子的主要销售地区来自以湖北为首的华中地区，2020年一季度，良品铺子低增长情有可原，当季良品铺子实现营收19.09亿元，同比微增4.16%，实现归母净利润8798万元，同比下降19.43%。

　　然而，二季度收入甚至不如一季度就略显尴尬了。2020年二季度，良品铺子实现收入17.01亿元，同比增长进一步下降至1.77%；归母净利润7294万元，同比继续下降15.19%。与一季度相比，良品铺子二季度收入增速没有任何反弹，净利润同样是负增长。

　　2020年上半年，良品铺子还能保持收入的正增长，三季度公司收入已经开始负增长了。2020年第三季度，良品铺子实现营收19.2亿元，同比下降1.82%；实现归母净利润1.03亿元，同比下降13.83%。至此，良品铺子已经连续4个季度净利润下降了。疫情逐渐恢复后，良品铺子的收入增长反不如一季度，至于原因，良品铺子并未言及。

　　在业绩增速放缓的同时，良品铺子净利润的含金量也开始下滑。净现比是公司经营活动现金流量净额/净利润，该指标大于1时，说明净利润的质量较高；低于1甚至为负数，就需要提高警惕了。

　　高投入低回报

　　如前所述，将良品铺子因股权激励带来的影响剔除后，公司2016-2019年净利润分别为1.27亿元、1.74亿元、2.48亿元和3.49亿元，4年时间公司净利润涨幅何止翻倍，但公司的经营现金流净额并没有相应增加，2016-2019年分别为7.53亿元、5.44亿元、1.48亿元和3.42亿元，不增反降；净现比分别为5.93、3.13、0.6和0.98，2016-2017年远超过1，即公司赚得1元的净利润实际可以收到远大于1元的现金，但2018年和2019年每赚1元钱已经收不到1元钱了。

　　2020年前三季度，良品铺子经营活动产生的现金流量净额为8883万元，净利润为2.64亿元，即公司净现比为0.34，净利润含金量进一步下探，良品铺子的解释是疫情期间为支持经销商，扩大了现款结算供货商货款的比例，同时支付的促销等费用和税金较上年增加。

　　为了实现盈利的增长，良品铺子投入的促销费用越来越多。2016-2019年，良品铺子的销售费用分别为9.52亿元、10.55亿元、12.4亿元和15.81亿元，其中促销费用分别为2.31亿元、3.18亿元、3.4亿元和6.25亿元，2017-2019年分别增长了37.66%、6.92%和83.82%，增幅远超净利润。2020年上半年，良品铺子的促销费用为2.92亿元，但仍未能挽回净利润的负增长。

　　高投入并没有换回高产出，这是否与线下收入不断下滑有关呢？2016-2019年，良品铺子线下占比都在50%以上但不断下降，2020年上半年线下收入占比首次跌破五成。此外，作为公司主要客户的加盟商在良品铺子上市前后陆续注销。

　　加盟商大量消失

　　线上、线下渠道都是良品铺子重要的收入来源，两者占比虽有交替但相差并不大。2016-2019年，公司线下渠道收入占比为66.31%、57.79%、54.48%和51.42%，2020年上半年占比虽不足一半但也有47.55%。

　　线下销售以直营店和加盟店为主。2016-2018年，公司通过加盟模式实现的相关收入分别为13.29亿元、19亿元和20.68亿元，2019年的加盟批发销售和加盟辅助管理合计收入为22.86亿元，占比均超过30%。

　　上千家加盟店帮助良品铺子实现了超20亿元加盟收入。2016-2018年年末，良品铺子的加盟商数量分别为1263家、1358家、1388家，2019年年末达到1698家；2016年时公司直营门店有835家，2019年已经剩下718家。

　　2016-2018年，良品铺子直营收入为14.59亿元、11.77亿元和13.34亿元，2019年为14.33亿元，直营收入基本停滞不前；2016年良品铺子线下收入超过28亿元，2019年超过39亿元，约11亿元的收入增加主要依靠加盟店。

　　在上市后的首份年报中，良品铺子已经不再披露主要客户名单。根据招股书，2016-2018年，公司前五加盟客户收入分别为3.57亿元、4.91亿元、4.18亿元，2019年上半年为2.12亿元。

　　前五位加盟商都是自然人控制的加盟门店而非企业法人。以徐卫华和王直宏两名自然人为例，2016-2018年，徐卫华控制的加盟门店收入分别为9047万元、1.34亿元和1.37亿元，王直宏控制的加盟门店收入为8583万元、9849万元和1.05亿元。徐卫华一直是良品铺子加盟收入的第一大客户，王直宏在2018年也跃居第二位，二者是公司当年仅有的两名收入过亿的加盟商客户。2019年上半年，徐卫华、王直宏控制的加盟门店分别为良品铺子贡献了6731万元和5870万元的收入。

　　在招股书中，良品铺子并没有披露主要加盟商的店铺数量和名称等信息。第三方工商信息显示，由徐卫华任法人或者职务的企业有21家，其中6家主要是装饰、服装业务，剩余15家主要就是各食品店，部分食品店不乏以“良品铺子”直接命名。

　　2016年，徐卫华控制的加盟门店已经为良品铺子贡献了近1亿元的收入，由徐卫华任法人或者职务且在2016年及之前成立的食品店共有7家，这意味着平均每一家加盟店贡献的收入超过千万元。就是这7家较早的加盟店如今仅剩下4家，剩余3家已经注销，近亿元的收入主要是这4家贡献。

　　不止上述3家，与徐卫华相关的21家公司中7家都已注销，其中6家徐卫华是经营者，且全部是食品店。在剩余的食品店中，多数是在2017年成立，这是巧合？

　　工商信息中，在良品铺子所在的湖北与自然人王直宏有关的企业有38家，且主要以食品经营为主，但目前却已经仅剩下17家。

　　在王直宏为良品铺子贡献的营收不断增加的同时，其旗下的加盟店不断注销，原因不得而知。除了徐卫华、王直宏外，李海林、梁格玮、李群等主要加盟商又有多少加盟店关闭难以计数。

　　主要加盟商控制的加盟店大量消失，但其为良品铺子带来的收入反而继续增加，向好的收入无法阻挡部分渠道的消失，究竟原因何在？

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